國慶特約│安全邊際在手,跟時間做朋友





編者按:今年前三季度,受多種利空因素影響,A股總體表現不佳,主要指數出現較大下跌。未來影響市場的因素將如何演變?股市未來會怎樣?在此國慶長假期間,中國基金報特別邀請公募基金、私募基金和券商資管機構的投資總監和知名基金經理撰稿,為投資者解盤A股,以期為未來的投資有所幫助。


底部最有效的策略是堅定持有

星石投資首席執行官 楊玲

今年以來A股市場在內有去杠桿、外有貿易衝突壓力下發生了一波較大的調整。我們被問得最多的也是「市場什麼時候見底」。

橋水資本的創始人曾說,最重要的事情並不是精準地預知未來,而是知道在當下如何針對可獲得的信息做出合理的回應。「靠水晶球謀生的人注定要吃碎在地上的碎玻璃」。我們多年的投資經驗也如此。

指數的絕對低位很難預測,但當前市場數據已經明白地告訴我們,A股具備了底部特徵,而且price in了所有對未來的悲觀預期,任何負面信息都可能伴隨政策微調出現的效果而成為市場改善的點。而從選股投資的角度來看,確實已經湧現出了一批估值便宜、基本面堅實、成長性確定的好股票。

市場在底部時,最有效的策略就是堅定持有能持續增長的好公司。我們認為,在中國經濟L型的趨勢中,經濟結構的亮點在於,經濟從人口紅利驅動轉向人才紅利驅動,中國企業將向微笑曲線兩端升級,企業向研發、採購、設計、品牌等方向發展,中國已經出現了一批具備國際競爭力潛力的好公司。當前背景下,「好公司」的定義,就是這些能夠代表經濟發展方向、符合產業升級和結構調整的價值成長股。

這些價值成長股每年的業績大概率增長很快且可持續,經歷年中的調整,以及年底面臨的估值切換,當前性價比很高。

一、國內政策底已經出現,靜待更多效果顯現。

上半年資本市場和實體經濟在去杠桿的壓力下出現了不同程度的融資難問題,而信用利差的大幅飆升,帶來市場風險偏好的大幅回落,是導致資本市場調整的主要內部因素。

但是7月份政治局會議已經表達了明確的政策轉向信號,會議首次提出「基建補短板」作為供給側改革的重點任務,對貨幣政策的松緊描述也由「穩健中性」到「穩健」。除此之外,政治局會議還傳遞出支持金融發展的態度,而非僅是防風險,為未來宏觀調控政策定調——財政政策更加積極,貨幣政策穩健偏松。預計未來政策組合將從上半年的緊信用+緊貨幣+緊財政轉向結構性寬信用+松貨幣+寬財政。

在一系列政策組合拳的作用下,我們看到制約大盤的關鍵變量信用利差上行趨勢已經得到了扭轉,出現了持續回落的態勢。衡量銀行間資金面和實體經濟資金面的利率水平也有了不同程度的改善。政策底已經出現,政策效果也將逐步顯現,未來社融數據和M2增速回暖也有望看到,伴隨更多宏觀和微觀數據的改善,投資者的信心會得到提振。

圖1:信用利差上行趨勢得到了扭轉

數據來源:Wind

圖2:拆借利率回落,銀行資金面改善

數據來源:Wind

圖3:票據貼現利率回落,實體資金面有所改善

數據來源:Wind

資本市場已經出現了一些積極的變化,不同的群體都在「用腳投票」,試圖說明A股此刻是機遇大於風險,比如上市公司回購潮、外資持續流入A股等,在過往每一次歷史底部,他們的身影都沒有缺席。

其次,估值底已經出現,未來任何負面預期的改善都可能點燃A股。

與幾次歷史大底相比,目前A股整體估值已經與之接近。2000年以來市場共有4次歷史大底分別是2005年的998點、2008年的1664點、2013年的1850點和2016年的2638點;目前市場無論是從絕對估值水平、低估值的個股分布等方面已經接近、甚至低於過去4次大底。目前的估值水平已經隱含了對未來宏觀經濟下滑、企業盈利回落、外部不確定性等各種負面預期。

表1:當前指數接近幾次歷史大底

數據來源:Wind

表2:全市場市盈率「重心」接近歷史低位

數據來源:Wind

再次,企業盈利仍然堅挺,未來有望保持韌性。

2018年中報已經基本全部披露了,整體來看,在複雜的宏觀背景下, ROE高位延續回升,企業盈利韌性依舊,毛利率整體維持大體穩定,估值底支撐堅實。分板塊來看,主板業績增速有所改善,毛利率穩定,主要得益於周期類行業的基建鏈的貢獻;中小創增速發生大幅下滑,但結構分化明顯,頭部公司盈利增速較高,尾部公司拖累明顯,毛利率下滑也是受營收增速下滑,成本端下滑幅度較小。中國上市公司盈利能力今非昔比,隨著供給側改革後產能過剩的基本出清,盈利可持續性更強。短期即使受宏觀環境的拖累有所放緩,幅度也有限。

圖4:上市公司ROE繼續高位回升

數據來源:Wind

最後,底部選擇代表長期經濟發展方向的價值成長股。

在市場底部,最有效的投資策略是選擇能夠具備持續增長的好公司,享受未來盈利的增長。從長期投資的角度來看,我們認為在存量經濟的背景之下,要尋找長期的投資機會,關注總量數據意義不大,更應該把握好經濟結構調整的長期趨勢,選擇持續擴張的新興產業和份額不斷提高的優質公司。以高技術製造業為例,在今年投資增速放緩的背景之下,高技術製造業投資增速持續高漲,在製造業投資占比持續提升,與傳統產業回落形成了鮮明的對比。

在經濟從人口紅利驅動轉向人才紅利驅動的背景下,中國企業將向微笑曲線兩端升級,企業向研發、採購、設計、品牌等方向發展,中國已經出現了一批具備國際競爭力潛力的好公司。

這些公司多存在科技和消費兩個類別下,比如制度變革醫藥生物;技術領先的互聯網、高端製造業以及新能源汽車產業鏈等;模式創新性的新零售和品牌壟斷的大眾消費品領域等。這些價值成長股每年的業績增長很快且可持續,近期估值又經歷了一波下調,到年底經過估值切換,估值又會下跌,因此這些價值成長股現在性價比很高。

楊玲簡介:

星石投資首席執行官,畢業於西安交通大學。經濟學碩士。16年基金從業經驗。曾任職諾安基金管理有限公司、工銀瑞信基金管理有限公司、興業基金管理有限公司。現任星石投資首席執行官、合規風控負責人、全國青聯第十二屆委員會委員、第五屆國家機關青聯委員、中國證券投資基金業協會第二屆合規與風險管理專業委員會聯席主席、中國財富管理50人論壇理事。

(本文由中國基金報記者汪瑩負責約稿)


安全邊際在手,跟時間做朋友

中泰資管基金業務部總經理 薑誠

2018年已過三個季度,對忙碌的基金經理而言,在低頭狂奔之餘,又到了回顧總結的時間。

亢奮的一月份之後,A股即進入了幾乎是單邊下跌的趨勢,在滬港通和深港通的帶動下,去年牛冠全球的香港恒生指數也走出與A股類似的走勢,雖然幅度要溫和一些。大小盤股表現仍有分化,但程度上較2016-2017年有所收窄。截至9月26日,代表最大盤股的中證100指數年內下跌約12個百分點,中小板指跌幅約24個百分點,創業板指下跌約20個百分點,代表全市場的萬得全A指數下跌19.45%,大致代表了市場的慘烈程度。從個股層面來看,年初已上市的全部A股跌幅的中位數為27.1%,只有9%的股票持平或上漲,比指數呈現的情況要更慘烈一些。

再看機構投資者的表現。年初至今,權益類主動管理型公募基金(普通股票型+偏股混合型)收益率的中位數為-13.6%,整體表現比市場好了不少,延續了一貫的超額收益獲取能力。但受累於最低倉位限制及組合配置的要求,年內淨值有所上漲的基金占比不足6%,覆巢之下無完卵,大體如此。

探究市場下跌的原因,大概包括如下幾個方面:宏觀經濟表現差強人意,投資減速,消費低迷,貿易摩擦節外生枝;反映在上市公司報表中,是收入和利潤增速的下滑;一系列去杠桿操作,加之市場對匯率和中美利差的負面展望導致的外資進出擾動,也使得資金面並不樂觀……

但股市的諷刺意義就在於此,要表現後見之明的睿智很簡單,預測未來卻很難。除了人性先天層面的過度自負傾向外,市場系統的複雜性是更主要的原因。影響市場漲跌的因素很多,這極大降低了事後解釋的難度,卻增加了事前預測的不確定性,有心的投資者如果願意統計一下金牌分析師和宏觀經濟學家的預測準確率,結果恐怕不容樂觀。

但市場預測是基金經理的必答題,不說不行,說多了怕錯。我們對這個問題的處理方式是坦誠一些,承認自己的局限性。淡化對未來的預測,關注已經發生的事實;回避單一情景的外推,做多情景的假設;決策時不依賴唯一性的判斷,要做好不同情景發生時的應對預案。

霍華德.馬克斯說:投資的超額收益來自「第二層次思維」。判斷一只股票的未來表現,光有利潤的高速增長是不夠的,還要有超越市場預期的高速增長。高增長本身是第一層次的,超預期增長才是第二層次,第一層次的增長已經反映在股票價格中。以此類推,似乎投資者不僅需要聰明,還需要比其他人更聰明,資質平庸的投資者是否該遠離市場呢?其實大可不必。第二層次思維來源有三:一是掌握比別人更多的信息,二是比別人更深入的分析,三是與眾不同的角度。這個與眾不同的角度,常常是眾人忽略的機會所在。

巴菲特說:好投資不以難度系數取勝。把思路從「比市場預期的還要好」轉變為「不像市場預期的那麼差」,投資的難度系數就大大降低了。躍過7尺的欄桿能讓你成為英雄,但綜合考慮成功率之後,如果有1尺的欄桿,最好還是不要為難自己。好的投資者懂得「認慫」,在自己的能力圈里決策。

「比市場預期的還要好」的股票通常估值水平較高,因為隱含了一個好預期,只有當更超預期的表現發生時,股票才能上漲。「不像市場預期的那麼差」的股票通常估值水平較低,因為隱含了一個不算好的預期,悲觀情況發生時少虧錢或不虧錢,中性情況賺小錢,樂觀情況賺大錢,所謂的安全邊際,就是這個含義。

回顧我自己的投資記錄,好決策通常在有安全邊際的舒適狀態下做出,過去兩年中我們所獲取的收益也多來自該類型股票。所犯的錯誤則主要有兩類:一是「安全邊際不安全」,對壞的情況可能不足,陷入所謂的價值陷阱;二是當樂觀情況發生時,股票價格上漲導致安全邊際消弭而不自覺,沒意識到繼續持有其實是一個高難度系數的投資決策,承擔了不必要的風險。

安全邊際在哪里?基於確定性因素做決策是基礎。當前時點,我們認為有以下幾項確定性因素:

短期來看,由於2017年是景氣度較高位置,2018下半年上市公司利潤減速的概率較大;經濟結構轉型大背景下,宏觀增速也將大概率趨緩,對基建投資的強刺激政策不宜過度樂觀。另一方面,去杠桿有序推進,惡性危機不太會發生;當前市場的估值水平位於歷史後四分之一分位以下,進一步殺估值的空間不大。

長期來看,中國製造業的生產效率仍處全球領先地位,不應過度放大對勞力力成本上漲的恐慌;中國的人口紅利仍在,但表現形式從低端勞力力紅利向高端技術人才紅利轉變;中國企業在若干領域將陸續衝擊全球技術前沿,中國製造向中國創造的轉型不存在實質性障礙;經濟體制仍有制度紅利空間,螺旋式發展中還將朝著市場化方向邁進。

以上的樂觀並不盲目,是建立在對歷史的深入學習、對現狀的客觀觀察基礎上的。我們判斷,「超預期的壞情況」發生的可能性不大,目前市場正處在安全邊際較寬裕的狀態,但何時上漲仍是無法回答的問題。

《孫子兵法》有雲:昔之善戰者,先為不可勝,以待敵之可勝。當下我們不必驚慌,只需耐心等待收獲,做時間的朋友。

薑誠簡介:中泰資管基金業務部總經理、研究部總經理。

(本文由中國基金報記者章子林負責約稿)


等待市場的均值回歸

聚鳴投資董事長 劉曉龍

假期朋友圈被一篇名為「**流浪「的文章刷屏,主要內容就是用一組組數據和案例來說明民營經濟和企業家遇到的困難和不公正待遇,以及透露出的悲天憫人的情懷。事實上,最近類似的文章很多,而且在人群中認同感特別強。比如最近兩個月另外一個主題:關於民營企業和幸存者偏差,多名宏觀分析師用詳實的數據和分析解釋了為何規模以上工業總值數據和企業同比增長累計數據出現偏差,然後發現很可能是不少小的民營企業倒閉或者跌到統計值以下了。

這樣的文章刷刷閱讀量,賺賺廣告費沒問題。但是對於股票投資者來說,現在看到這些文章卻大概率沒法對投資產生任何意義,而且沒準還會有副作用。說白了,如果這些文章能夠在半年前出來,很大概率能夠對投資產生巨大的貢獻,而現在,在我看來只是對於已經發生事情的解釋,至於未來會如何,還是沒頭緒。用宏觀來指導投資,是一件出力不討好的事情,一般只適合超級學霸,縱觀美國投資界,也只有寥寥數人如索羅斯、達里奧能夠通過宏觀對沖方式穩定持續的賺錢,美國債王比爾格羅斯這兩年業績糟糕,已經走下了神壇。實操中,大多數時候,股市反而是宏觀經濟的先行指標,大家已經在討論的事情往往已經Pricein了。

以今年的市場為例,我們把時鐘撥回2017年底,當時我和我的合夥人用了整整一天來討論宏觀經濟的各方面的問題,但是只是對兩個問題達成了相對傾向性的共識:

第一就是2017年大概率是這輪經濟復蘇的頂部,2018年大概率進入經濟的下行周期;

第二個就是流動性會變差,從中央去杠桿的表述、資管新規等配套政策的逐步推出都能夠看到流動性收緊的步伐在加快。

但是,經濟到底以何種速度下降,流動性到底會收緊到什麼程度,我們心里沒底,也沒人說的清楚。也有相當多同行認為經濟在2018年還會很好,市場擔心過度了。當時好像並沒有什麼人在討論貿易摩擦、上市公司質押集中爆倉、耐用消費品銷售會同比負增長。至少我們當時還是認為出口的外部環境很好,歐美經濟都不錯。

但是,經濟往下走和流動性趨緊的看法已經足夠讓我們產生謹慎的想法了,因為三個最主要的影響因子基本面、流動性和市場情緒,前兩個都在向不好的方向走,所以我們首先想到了防守,醫藥、剛性消費品和技術類的公司成為首選。但是,讓我和合夥人大跌眼鏡的是,市場12月底到今年1月初,上漲的很迅速,而且漲的最好的是金融地產,恰恰是我們認為去杠桿最受損的行業。不過市場也沒有讓我們等很久,一月底,由於美股大跌,市場開始第一波調整;三月底,貿易摩擦爆發;5月初,資管新規出台;6月份貿易摩擦升級。一系列壞消息和收緊的政策導致市場持續下跌,市場跌幅中位數逼近30%,是僅次於2008年的熊市。由於配置了偏防禦的醫藥和大眾消費,我和合夥人今年還僥幸獲取了正收益。

回顧今年前三季度的市場,顯性的風險包括經濟下行和流動性收緊比較容易預判。而貿易摩擦和緊縮性政策導致的信心崩塌是很難預料的,這也就是我想表達的:宏觀分析主要是用來防范風險的,應對比預判重要。那麼站在當下這個時點,未來一個季度和明年怎麼看呢。我覺得還是首先看看核心因素有哪些顯性化了,哪些還是不確定。

從上面的列表分析來看。流動性衝擊已經觸底回升,貿易摩擦心理衝擊的最大值已經大概率顯性化,經濟基本面下行顯性化。目前唯一不確定的就是經濟下滑的強度和速度。所以從我們的理解看,目前的投資環境比三四個月前已經有所改善,同時還有市場下跌所帶來的風險釋放的優勢。

無論宏觀分析怎麼全面、政策分析多麼精準、策略多麼完備,都抵不過一個東西—安全邊際,經過8個多月的下跌,市場下跌接近30%,安全邊際大幅提高。估值表是最客觀的,不去做異常數據剔除,不考慮宏觀區別、流動性這些外部因素,直接看最新的估值數據。無論和2008年的底部比還是2012年的底部比,估值都已經到了底部區間。

因此,從投資上我們認為:

第一,市場看法從悲觀逐步回歸中性,可以逐漸提高到中性倉位,2019年的市場大概率會比今年好。

第二,行業上選擇大眾消費品、醫藥、技術類的製造業、消費屬性的周期品。回避地產後周期、上遊資本品、中遊一般製造業和可選消費品。

作為一個逆向投資者,我總是不斷的提醒自己鄧普頓說過的那句名言:相信這一次和過去不一樣,是很貴的一句話。而現實是,無數聰明的腦袋殫精竭慮分析市場,最後還是成為情緒的俘虜,在底部無比悲觀,在頂部和市場瘋狂共舞。從行為金融角度來看,人們總是被短期記憶影響,而羊群效應會導致情緒傳染,線性外推是多數人的思維模式。因此,下行的經濟和下跌的市場會放大負面事實,並加重投資者的悲觀預期。而在投資者的絕望情緒里,市場往往悄然走出底部。回看歷史,以3-5年的投資周期看,目前的市場的風險收益比已經非常不錯,畢竟,對於投資來說,世界終究屬於樂觀者。

劉曉龍簡介:

清華大學工學碩士,11年從業經驗,現任深圳聚鳴投資管理有限公司董事長兼投資總監。

曾任廣發基金管理有限公司研究員、基金經理、投資總監。公募期間管理規模超過300億,長期業績優秀。兩次獲得中國證券報三年期、五年期金牛基金;三次被中國基金報評為三年期、五年期權益類最佳基金經理;兩次獲得證券時報「持續回報明星基金「;晨星年度最佳基金提名。長期名列銀河、海通、招商、晨星五星基金。

(本文由中國基金報記者趙婷負責約稿)


未來權益市場大概率將以持續震蕩和短期趨勢為主

國富投資創始人、投資總監 陳海峰

從今年前三季度的經濟數據來看,其實中國經濟並未出現人們所擔心的快速下行的趨勢。雖然在經歷了一個較長周期的快速增長後,中國經濟的增速大概率會放緩,但我們可以看到一些重要的經濟數據仍然是偏強的。這其中包括地產,它是經濟的一個穩定因素。從數據來看,購地、開工、投資、銷售仍然都是一個景氣的階段。同時,製造業當中的高新技術投資的比例在上升,這也是一個比較好的現象。當然,也有一些比較弱的數據,比如我們看到基建的恢復不及預期,同時消費目前是偏弱勢,這跟經濟周期也是相關的。

從投資的角度,大家都關心權益類資產的表現走向,那麼我們就先從決定權益類資產定價的幾方面來看。

首先,經濟增長出口放緩,同時基建恢復的力度不及預期,名義增長開始放緩,這些是對經濟不利的地方。目前經濟增速放緩是一個大概率事件,但是名義增長的放緩對企業盈利的影響,這是一個需要密切觀察的關鍵點。

第二,從利率層面來看,利率的抬升會對資產的價格產生約束作用。目前十年期的美債收益率已經又到3%左右,而且全球的無風險收益率在抬升,國內的十年期國債也到了3.65%附近。

但是同時,我們也看到一些好的現象,比如狹義貨幣M1現在已經進入到一個歷史的低位區域,廣義的社會融資指標現在開始逐步地企穩,這對M1的企穩也會起到很好的正面作用。實際上,狹義貨幣M1反映了貨幣供給活化的程度,與經濟基本面的強弱和微觀的預期是息息相關的。M1具有顯著的周期性,歷史上除了少數時段之外,在絕大多數周期中,M1和權益類資產市場、房地產市場有非常好的正相關性。所以這輪社融的企穩對M1企穩的驅動,以及M1的底部區域位置,會對權益市場有很大的前瞻性。

展望未來,我們認為2019年的A股市場大概率將以持續震蕩和短期趨勢為主。首先從經濟層面來看,未來大概率的增長趨緩是被市場所預期的。經濟增長的趨緩對企業盈利會有影響,但是影響有多大有待關注,這個應該也已經被市場所預期。

第二,從風險偏好,包括近期的中美貿易摩擦、國內的一些緊縮政策等等,也逐步地被市場消化。接下來,包括對降稅、深化改革等政策的一些預期,會逐步地展現出來,市場的風險偏好在2019年可能會得到提升。

第三,從政策的力度上,我們相信資本市場仍然是國家改革非常重要的一個環節。資本市場的發展和壯大,符合經濟轉型之路。

所以對2019年整個市場的預期,我們認為權益市場的表現會比2018年好。雖然沒有明確的趨勢,但是市場的恢復性上漲還是可以預期的。同時由於外圍市場仍然具備一些不確定性,所以市場大概率會呈現一個震蕩的方式,間可能有一些趨勢性的機會,而這種持續震蕩加上短期趨勢的環境,對於中高頻量化類的投資策略是非常有利的。

陳海峰簡介:國富投資創始人、投資總監,在證券市場從業近25年,歷任華寶興業基金管理有限公司機構理財部和海外業務部總經理、機構委員會委員和投資經理,負責境內外專戶理財、投資咨詢、養老金管理業務。歷任德意志銀行投資中心(德國)投資顧問,負責股票投資和直接投資業務,對自上而下和自下而上的有效結合,以及數量化投資和金融工程系統的應用積累了深刻的理解和豐富的實踐經驗。

(本文由中國基金報記者房佩燕負責約稿)

風險提示:股市有風險,投資需謹慎。以上內容僅代表嘉賓觀點,不構成任何投資建議。

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