國慶特約│珍惜熊市白菜價買「黃金」的機會





編者按:今年前三季度,受多種利空因素影響,A股總體表現不佳,主要指數出現較大下跌。未來影響市場的因素將如何演變?股市未來會怎樣?在此國慶長假期間,中國基金報特別邀請公募基金、私募基金和券商資管機構的投資總監和知名基金經理撰稿,為投資者解盤A股,以期為未來的投資有所幫助。


在經濟弱相關領域尋找投資機會

同犇投資總經理、投資總監 童馴

今年A股市場出現明顯下跌,與過去兩年一些板塊的上漲形成強烈反差,回顧今年的行情之前,我們有必要先來簡要回顧2016、2017年的行情。2016-2017年一批藍籌股股價上漲的核心原因是相應企業盈利增長不斷超預期,估值也不斷提升(戴維斯雙擊),背後深層次的原因是全球經濟同步復蘇、國內房地產行業刺激政策棚改貨幣化的推動以及供給側改革帶來上遊價格上漲。競爭力較強的龍頭企業搶先在經濟回暖之前復蘇,且隨著經濟結構優化和產業升級加速,各個行業中有核心競爭力的優質公司呈現強者恒強、贏家通吃的狀態,許多細分行業集中度提升。

今年2月初以來股票市場的不斷下跌,主要原因是投資者擔心經濟增速放緩,擔心貿易摩擦不斷升級,擔心各項改革的方向和進程。此外,今年上半年去杠桿力度較大疊加全球加息背景造成實體利率抬升,部分民營企業流動性緊張。在內外需的壓力疊加「緊信用」的金融環境,需求端因此開始呈現邊際變弱的跡象。從長期來看,名義GDP的增速及走勢與股市走勢密切相關,2016-2017年名義GDP的增速向上,而2018年預期向下。名義GDP影響企業的營業收入,進而影響企業盈利。

數據來源:同犇投資,wind資訊

展望未來,經濟仍存下行壓力,但下半年政策已有所微調,整體政策著力點在穩基建投資擴內需上:7月底的國常會以及中央政治局明確實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,強調基建領域加大「補短板」的力度;9月18日的國常會明確落實減稅降費政策,確保社保費現有征收政策穩定,抓緊出台降低社保費率方案,支持實體經濟發展。同時,包括經濟學家在內的社會人士對改革和降稅的呼聲越來越高,2000億美元關稅也已落地,而國家主管人最近明確表示支持民營經濟的發展,短期市場悲觀情緒有所緩解,中期仍需跟蹤和觀察政策走向及經濟走向,長期來看,一些優秀公司在下跌後更有投資價值。從PE、PB估值來看,目前市場估值處於底部區域,剔除銀行後,中位數口徑的PE比過去五輪歷史底部略高,PB更接近歷史底部。

數據來源:海通策略

今年股票市場指數雖不斷往下,但內部結構分化仍然很明顯,隨著外資的不斷進入,隨著MSCI權重的提高以及加入富時羅素指數,未來A股市場總體仍會向成熟股票市場過渡,基本面因素在股票定價中的權重將越來越大,對投資者的研究能力的要求將越來越高,具有核心競爭力的公司的估值將呈現溢價。投資者在這一變化的資本市場中所要做的是深入研究基本面,同時堅守能力圈,在好行業中的好公司出現好價格時分批投資。據統計,截至7月底,外資持有A股自由流通股市值占比已升至6%,僅次於保險(6.7%)和公募(8.4%)。

回顧這兩年的操作,同犇投資在2017年聚焦大消費行業取得較好成績,在2018年依然側重大消費行業,但年初預期跟市場一樣過於樂觀,高估了經濟增長的韌性,低估了美國對中國的貿易摩擦;另外今年在布局的港股消費行業中,遇到行業政策性風險,部分港股股票回調較大。總體而言,港股在美元加息周期背景下波動比A股更為劇烈,同時疊加港股沒有漲跌停板且有做空的交易制度,背後的交易主體以機構為主,因而港股標的遇到超出預期的因素時波動更大。

未來我們仍聚焦在大消費行業,堅守能力圈,重點布局食品飲料、醫藥、教育、社會服務等消費類行業。中長期來看,經濟結構轉型、消費升級趨勢不會改變,時間拉長來看,我們仍堅信A股、港股那些有核心競爭力、高護城河的優秀消費品、消費服務企業將獲得較好的回報。

總體而言,今年前三季度資本市場的變化主要是市場對經濟預期很樂觀(1月份銀行股的大漲就與經濟預期很樂觀有關)逐漸轉變為悲觀,美國政府貿易摩擦不斷加碼也超出市場預期。貿易摩擦開啟後我們對市場趨於謹慎,並在四月份進行了降倉,但超出預期的行業政策性因素仍使我們所持的部分品種出現了較大回調。今年的市場行情讓我們更深刻體會到護城河、能力圈、安全邊際、深度研究的重要性,投資不需要抓住所有投資機會,在自己真正擅長的領域深耕細作,在真正有長期投資價值的領域深耕細作,深度研究並緊密跟蹤一些有核心競爭力、高護城河的公司就夠了。

投資大師芒格曾經說過:如果您一輩子能抓到幾個偉大的公司,那麼就會讓您足夠富有。反之,對於一般的投資者而言,如果範圍過廣,那麼很難研究透,很容易超出能力圈,這種情形下的投資更像投機。巴菲特曾經說過:如果一個公司你不想持有十年,那麼你就不要持有十分鐘。多數人以為巴菲超想告訴大家要長期持股,而我們的理解是巴菲特說這句話的更深刻含義是想告訴大家,如果一個公司未來十年大的趨勢看不清楚,那麼就根本不要去投資這個公司。這也是今年我們的一些投資感悟。

童馴簡介:

同犇投資公司總經理、投資總監。上海財經大學經濟學碩士,16年證券研究、證券投資從業經歷。2002-2013年曾在上海申銀萬國證券研究所工作12年,先後從事過金融工程研究、化工行業研究、行業比較研究、食品飲料行業研究。2008-2012年連續五年榮獲新財富食品飲料行業最佳分析師第一名,《證券市場周刊》水晶球食品飲料行業最佳分析師第一名。2011年新財富得分是所有行業第一名中的最高分。2014年年初創辦同犇投資並擔任各產品的基金經理。

童馴先生偏好大消費以及估值可接受的成長股投資,崇尚價值投資理念,選股基於基本面和「預期差」理論,總體風格偏穩健。2018年童馴獲得中國基金報「英華獎」三年期最佳私募投資經理。

(本文由中國基金報記者趙婷負責約稿)


對當前A股市場的討論和展望

華夏未來資本投資總監 鞏懷志

截至2018年9月中旬,年內上證綜指跌幅達到20%,創業板指數跌幅超過23%,一級行業收益全面為負。從中報來看,全部A股上市公司上半年盈利增長14%(其中金融增長7%,非金融增長23%)。當前上證綜指市盈率(TTM)12倍。A股市場緣何呈現出盈利快速增長、估值偏低背景下的全面熊市,未來何去何從?

一、金融周期

從金融周期的角度來看,導致今年市場系統性下跌的最核心因素來自於金融去杠桿政策引發的全社會流動性收緊。從2017年7月至2018年8月,大陸社會融資規模同比增速已經連續14個月下滑。

在社會流動性收緊的環境下,大量企業現金流出現壓力,具體表現為融資困難,財務成本上升,經營帳期延長。根據申萬宏源證券統計,剔除金融、石油石化行業後,2017至2018上半年A股上市公司淨現金流入持續減少,財務費用總額不斷增加。

在整體收緊的大環境下,部分高杠桿行業和民營企業的融資壓力大於國有企業。從A股上市公司數據看,國企現金流情況明顯優於民企。從今年以來債券信用利差的變化看,民營企業的信用利差較央企大幅走擴。

流動性收緊環境下,雖然基本面受到衝擊較小仍然較為良性,但金融市場對權益類資產給予的風險溢價上升,A股估值出現系統性下降。原本估值偏高的中小板、創業板公司受估值下降影響更大,整體跌幅明顯高於主板藍籌公司。流動性收緊,股價下跌過程中部分質押率較高的上市公司出現惡性循環:在金融機構普遍降低股票質押率,銀行惜貸、非標融資受限的情況下,投資人回避風險,股價下降,平倉風險上升,股價進一步下挫,直至引發平倉盤,甚至導致部分民營企業被迫出現控制權變更。與此同時,在這一反饋機制過程中,加重了投資者對未來中國經濟前景的擔憂,導致市場進一步下跌。

二、外部環境

從外部環境看,中美貿易摩擦是導致市場波動的因素之一。對於一個高速發展的經濟體來說,當達到一定體量後必然會面臨來自第一大經濟體的阻礙,例如上世紀的日本在走向第二大經濟體的過程中,就經歷了來自美國的長達30年之久的貿易戰。同時,美國貧富差距擴大、製造業就業流失等結構性問題,也增加了美國當前發起貿易戰的動力。

由於大陸的經常帳戶順差占GDP比重已從高峰時10%降至3%以下,也就是已從經常帳戶失衡回到均衡,大陸對外需的依賴度已顯著下降。靜態估算,貿易摩擦範圍擴大至2000億商品,加征10%的關稅將影響出口額2個百分點左右,2017年大陸出口金額同比增長7.9%,今年前8個月同比增長12.2%,因此已明確的關稅制裁對大陸經濟的影響是可控的。實際上今年以來內需對GDP的拉動甚至超過GDP增速,也正是不斷擴大的國內市場給了我們更多應對貿易摩擦的底氣。

三、市場規律

從歷史來看,股票市場估值類似鐘擺運動,在恐慌與瘋狂兩個極端中交替運行。估值通常是整個市場波動的「錨」,通常在平穩發展的經濟環境和金融市場中,指數估值會在一個合理區間內波動。但有兩種情形會導致市場估值的嚴重偏離,即宏觀經濟及政策引起的企業盈利增速的大幅波動和流動性及其它因素誘發的金融市場極端情緒。回顧過去兩次上證綜指估值低點:2007年4季度至2008年底上證綜指估值大幅下降,同期工業企業利潤增速持續下降,「百年不遇的金融危機」的悲觀情緒貫穿了2008年全年;從2011年7月至2014年11月,上證綜指估值下降後始終在10倍左右低位徘徊,從2012年至2016年中,中國經濟也經歷了長達4年的通縮時期,PPI同比持續下滑,工業企業利潤增速不斷下行至低位。

2018年9月中旬,上證綜指PE(TTM)不斷下行至11.75倍,創2015年以來新低。與此同時,全部上市公司(剔除金融業)ROE仍處於2016年3季度以來的持續回升過程中,企業經營趨勢向好。這與此前兩輪A股市場估值下降時期的經濟形勢驅動ROE持續下行、企業經營趨勢惡化的基本面趨勢截然相反。

此時,滬深300股息率超過2.5%,在貨幣市場基金年化收益率普遍低於3%的金融體系中,股息率水平已經具備很強吸引力。

四、經濟形勢

大陸經濟在過去依靠債務加杠桿拉動投資,而後又經歷了數年通縮後,市場化去產能疊加行政去產能的市場出清,當前的供需格局已基本回歸均衡。從最終需求來看,大陸經濟增長動力正在逐漸切換,消費在GDP中的比重已超過一半,成為需求的第一大構成,2017年消費、資本形成、淨出口在GDP中占比分別為54%、44%、2%。

在緊信用去杠桿的大背景下,投資增速出現放緩是正常的,尤其是基建增速,其下行正是化解地方政府債務風險的結果。但是我們也注意到,製造業投資增速自二季度開始穩步上行,同時全國居民人均消費支出增速今年出現連續反彈,這兩組數據反映了大陸經濟轉型的結果。而提高居民收入拉動消費來擴大內需,並進一步推動供給結構的調整,則是「高質量」增長的核心。同時,大陸的「一帶一路」政策也有助於拓展傳統貿易夥伴以外的新市場。積極的財政政策逐漸加大減稅降費力度,今年以來已推出8000億元的減稅政策。政府稅收收入的減讓,將增加企業盈利或者居民可支配收入,從而推動企業技術更新投資以及消費增長,進一步加快增長模式的轉變。

五、未來展望

本輪市場下跌,主要矛盾在於金融去杠桿和貿易摩擦,流動性緊張疊加市場情緒引發的循環反饋。在關注經濟趨勢和公司價值本身的同時,我們還要看到,雖然這輪金融去杠桿對金融市場、部分實體企業都帶來了巨大的衝擊,但也加速了優勝劣汰的過程。對實體經濟而言,這是一次「刮骨療毒」的過程,部分過度舉債,商業模式不健康的企業被淘汰,避免了未來更大風險的產生。

對於A股市場,很多之前受益於流動性寬鬆和非理性投資而被過度高估的題材、概念等股票跌幅顯著,整體估值得以夯實。經歷本輪洗禮後,中國經濟結構和A股市場結構都變得更加健康,這為未來A股牛市行業的啟動打下了堅實的基礎。長遠來看,金融去杠桿邊際效應改善,深化改革激發市場活力,經濟體自我調節適應國際貿易新形勢等變化將逐步發生,從而推動估值的鐘擺出現回歸。

鞏懷志簡介:

現任華夏未來投資總監,清華大學MBA,16年從業經歷。

歷任全國社保股票組合(2004.5~2005.6,12億元),華夏成長(2005.10~2010.1,118億元)、華夏藍籌(2007.5~2009.1,138億元)、華夏優勢(2010.1~2013.6,139億元)、華夏大盤(2012.5~2013.6,37億元),NomuraQFII(2010.9~2013.6,3億美元)等基金經理、華夏基金投委會委員、投資副總監(兼宏觀配置投資部總監)。擔任公募和私募基金經理期間,榮獲多家媒體頒發的基金獎項。

(本文由中國基金報記者吳君負責約稿)


珍惜熊市撿黃金的機會

天生橋資產執行董事 夏春

今年以來A股市場的神經一再繃緊,市場的悲觀程度甚至超出了我們年初的預期。具體表現在股價對利好幾近麻木,稍有風吹草動就過度反應。以家電板塊為例,經過大半年的調整,很多個股的估值水平已經接近甚至低於歷史下限,這其中確實存在部分公司因業績不達預期而大幅下跌的情況,但也有多年的優質藍籌公司在中報業績依然亮眼的情況下,股價卻因為高管的一些「不當言論」就南轅北轍。這與牛市時一些公司可以因為一些完全無厘頭的理由就大幅上漲互為鏡像,都是市場極端非理性的表現。

表面上看,市場的下跌源自中美貿易摩擦等外部因素,但其實質還是預期消退所引起的估值收縮。股市預期的變化本質上是由故事推動的。2013到2015年最大的故事就是以新四大發明為代表的中國式創新,2016年以後在白馬股業績高增長的刺激下安利了一波「價值投資」的故事。現在看來,這兩個故事都有點講不下去了。中興通訊事件戳破了中國萬眾創新的神話;至於「價值投資」,可能講故事的人自己都沒信,一旦「白馬」們的業績增長勢頭放緩,就紛紛奪路而逃。

我們一直強調,要以無預期的價格,去買真正有競爭力的公司。說白了就是白菜價買黃金,這聽起來有點天方夜譚,或許對於一般商品確實不太可能,因為大家都能對其價值有個相對清晰的判斷,哪能給你撿漏。但股票市場是情緒定價,好的時候捧上天,壞的時候摁地上還要踩三踩。市場先生真的很仁慈,每過幾年就給大家一次白菜價買黃金的機會,但問題是你到底是高高興興接著還是像燙手山芋似的避之唯恐不及?

或許有人會說,就算很多股票有價值了,但整體市場趨勢不佳,在全社會去杠桿的背景下君子不立危牆,這其實是典型的線性思維。每次市場高點的時候也是這批人看多喊得最兇,如果還是這樣死性不改,股票市場真不太適合他們。

也有喜歡思考的理性投資者指出,市場估值低只是一個假象,因為中國經濟正面臨三十年大拐點。這種觀點還真不好反駁,畢竟未來誰都不知道,何況這麼長期又似是而非的判斷。

但這個邏輯看似嚴密,本質上還是後視鏡里看世界,與其說是對未來的預言,還不如說是對已發生事件的解釋,否則早怎麼不說?但此類觀點往往會吸引人,因為人性的一個特點就是喜歡對已發生的事實尋求解釋(譬如為什麼是人而不是章魚統治世界?),但一般人又很難接受複雜且不確定的邏輯,希望一招鮮吃遍天,因此各類大歷史、陰謀論盛行。盡管細究之下矛盾百出,但這些都不重要,關鍵結論要斬釘截鐵並吸引眼球。

事實是,未來有太多已知和未知的因素,是一個極其複雜的動態系統,其狀態不可預測,包括現在的人工智能,從其基本數學原理來說也做不到(因此,理論上絕對不出事故的自動駕駛技術根本不可能出現)。市場機制的偉大之處就在於它不需要預知結果,就能在每個參與者自利行為的基礎上將整個系統不斷的向更優的方向推動(盡管其間可能歷經波折)。

從幾百年的歷史來看,長期中股票是所有資產類別中收益最高、風險最小的品種,原因很簡單,股票背後代表的是工業革命後人類不斷進步創新的根源。當然,如果非認定這條已經延續幾百年的進步之路已經到頭那也沒轍(事實上現在已經有知名學者認為今後大多數人類都將成為無用階級),但只要不這麼極端,股票市場幾百年來所表現出的風險收益特徵必將繼續,畢竟太陽底下沒有新鮮事。

回到A股市場,我們無法預知未來會有什麼新的激動人心的故事出現,但強者生存的故事必將一遍遍的被演繹。簡單的標籤式投資是不可取的,尤其在低迷的經濟環境下,我們更要細致的分析每一家公司的具體業務,對於短期內種種不利因素,我們除了莫須有的恐懼外,更應該仔細思考長期中其需求是否會確定性的下降,其相對競爭力是否會遭到實質性的削弱。如果以上兩點的答案都是否定的,那我們就應該相信這些有競爭力的企業應對變化,自我調整的能力。如果能以不含任何成長預期的價格買入一個具有高回報率業務的公司,相當於免費獲得了未來可能成長所創造的巨大價值的期權,又何樂而不為呢?

市場就像鐘擺,蕩的高了自然就要向反方向運動。對我們來說,牛市兌現的是盈利,熊市攢的是頭寸。

夏春簡介:

深圳天生橋資產管理有限公司執行董事、基金經理。北京大學經濟學碩士,17年證券從業經驗,2011年公募基金偏股型基金冠軍,歷任博時基金混合投資組投資總監兼股票投資部總經理。

(本文由中國基金報記者劉明負責約稿)

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